本报记者 罗辑 北京报道

为深化债券注册制改革，健全资本市场功能，近日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》（以下简称《债券注册制改革指导意见》），以及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》（以下简称《中介机构债券执业指导意见》）。这意味着债券注册制改革全面落地。

业内人士认为，两个指导意见的出台是落实党和国家机构改革部署，统一公司（企业）债券发行审核工作在制度规则层面迈出的重要一步，有利于提高直接融资比重，更进一步提高债券市场的效率、透明度和发展活力，助推债券市场高质量发展，更好发挥债券市场功能。

证监会表示，下一步将扎实推进债券注册制改革走深走实，加快完善公司（企业）债券制度规则体系，持续推进审核注册工作制度化、规范化和透明化，强化债券全链条监管和风险防范，全面深化债券市场功能，更好支持国家重大战略实施和重大项目建设，助力建设现代化产业体系和实体经济高质量发展。

构建规范有序债券注册体系

2020年3月1日，修订后的《证券法》正式实施，公开发行债券实施注册制。这一改革，提高了债券发行审核工作效率和可预期性，激发了市场创新发展活力。近年来，我国境内信用债市场增速较快，已成为全球第二大市场，债券市场正由“量的扩张”转向“量质并重”的发展新阶段。

今年3月《党和国家机构改革方案》印发，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，强化资本市场监管职责，并划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。这改善了过去多头监管问题，进一步促进债券市场规范运行。

在此背景下，证监会出台上述两个指导意见，这也被市场称为“债券注册制改革26条”。其中，《债券注册制改革指导意见》按照统一公司债券和企业债券、促进协同发展的思路，对深化债券注册制改革作出系统性制度安排，围绕优化债券审核注册机制、压实发行人和中介机构责任、强化债券存续期管理和依法打击债券违法违规行为等四个方面提出12条措施。《中介机构债券执业指导意见》则明确了服务高质量发展、强化履职尽责、深化分类监管、严格监管执法等原则，提出了共14条措施。围绕“债券注册制改革26条”，业内人士认为最重要的有五个方面，即强化以偿债能力为重点的信息披露要求、强化投资者保护、对发行人实施分类监管、进一步压实中介机构责任以及畅通违约债券出清渠道。

“信息披露是注册制的核心。指导意见明确提出如强化信批针对性，重点披露可能影响发行人偿债能力和对投资者作出投资决策有重大影响的信息等强化以偿债能力为重点的信息披露要求。这区别于股权市场信披要求，更加体现债券的差异化特点。”国金证券投行相关负责人提到，此次出台的指导意见还明确提出“着力建设以机构投资者为主的债券市场，健全专业投资者监管安排，完善适应不同债券类型和风险特征的投资者适当性管理制度”的总体要求。在落实偿债保障责任方面，进一步对发行人提出“严格按照法律法规要求履行本息偿付义务，不得通过财产转移、关联交易等方式逃废债”“防范高杠杆过度融资”，监管上，提出强化对发行人和中介机构的“一案双查”等。这些措施均体现了对投资者合法权益的切实保护，而保护投资者合法权益正是衡量注册制改革成效的重要因素之一。

作为从业者，国金投行负责人对本次指导意见中提到对发行人实施分类监管、进一步压实中介机构责任以及畅通违约债券出清渠道等方面印象深刻。

上述负责人提到，“本次指导意见按照‘扶优限劣’原则，针对债券‘滚动发行、频次较高’的特点，对发行人实施分类监管，建立健全知名成熟发行人等制度，优化信息披露要求，这将进一步提高优质企业融资便利性。同时，本次指导意见提出‘完善中介机构执业能力评价体系，加强评价结果运用，强化分类监管，支持优质机构创新发展’等要求将促进各中介机构归位尽责。”

此外，一个“有进有出”良性循环的健康市场，不仅要严把“入口关”，也要畅通“出口关”。指导意见中就进一步完善债券违约风险处置机制的安排。

扶优限劣改善债券市场生态

整体而言，业内人士认为这两个指导意见侧重性各有不同，同期发布旨在进一步完善债券市场规则、压实不同主体的责任，让债券注册制改革走深走实。

从债券市场的参与者角度来看，“两部指导意见一方面压实发行人责任，强化以偿债能力为重点的信息披露要求，要求发行人防范高杠杆过度融资；强调扶优限劣原则，提高优质企业融资便利性；同时也进一步完善债券存续期管理和日常监管体系，通过打击债券违法违规行为加强投资者保护。另一方面旨在压实中介机构责任，强化承销受托机构债券业务执业规范，鼓励主承销商加强服务创新、绿色发展等领域创新力度，并要求主承销商督促发行人履行信息披露义务，规范债券发行定价行为等。”平安证券金融行业分析师王维逸提到。

从完善规则和加强执业监管的角度来看，Co-Found智库秘书长张新原表示，“一方面突出对基础设施、市场规则的完善，对风险防控、监管机制的健全，旨在提高市场的透明度、公正性、稳定性和安全性，提高市场服务实体经济的质效。另一方面，强调中介机构这一抓手，从强化规范到提高执业质量，并从强化内控、加强监管、立体追责三方面‘压实’中介机构责任，推动中介机构提升服务实体经济的能力。”

随着债券注册制改革全面落地，债券市场也将迎来进一步发展。

中信证券首席经济学家明明提到，债券注册制改革从多个细节压实中介责任，同时继续对债券市场发行乱象进行严厉打击，通过“扶优限劣”改善债券市场生态。

“债券发行作为国内企业上市融资的重要一环，与股权融资有效互补，是发展实体经济的重要途径，稳健推进债券注册制改革亦是金融市场改革的核心环节。股、债市场注册制改革有望持续优化资本市场融资环境，进而对二级市场构成积极影响，有望在长期流动性层面和市场信心层面形成有效正反馈。”东兴证券非银分析师刘嘉玮在其研报中提到。

除了对市场整体的影响外，川财证券首席经济学家陈雳表示，对于发行人和中介机构而言，提高相关专业能力、加强信息披露的规范性是当务之急。

“债券发行作为国内企业上市融资的重要一环，和股权融资有效互补，是发展实体经济的重要途径，稳健推进债券注册制改革亦是金融市场改革的核心环节。一方面，注册制下，监管部门对于债券的发行不做事先实质性审查，企业发行债券的效率得以提升、融资的便利性大大增强。但是，另一方面，必须充分意识到注册制并不意味着债券发行市场无人‘看门’，在注册制下中介机构必须切实承担起‘看门人’的责任。”上述国金证券投行负责人提到，作为中介机构，国金证券已制定了覆盖债券业务尽职调查、发行承销、受托管理等全流程的一系列管理制度和操作规范，并根据相关法律法规、部门规章、业务规则的最新要求及时更新相关制度规范；按照证监会《证券公司投资银行类业务内部控制指引》的三道内部控制防线要求设置相关职能部门、配备相关岗位人员开展债券业务；积极开展债券业务信息系统建设，包括业务平台系统、底稿电子化系统、风险管理系统等。

实际上，自公开发行债券注册制改革启动以来，不少中介机构债券承销量也在稳步增长。以国金证券为例，2020年至2022年，国金证券累计承销466只债券，承销金额合计约2400亿元，按照Wind口径公司债、企业债合计承销金额的市场排名靠前。

“自债券注册制实施以来，国金证券债券业务已有较大幅度增长。利用深化债券注册制改革的契机，国金证券将在风险可控的前提下结合区域分布、债券类型、债项评级等因素积极拓展债券市场。同时，在风险可控的前提下，国金证券将进一步拓展产业债以及创新、绿色发展、乡村振兴等重点领域和重大项目建设的债券项目，推动惠民生、补短板、强弱项的项目建设，积极服务实体经济。”该投行负责人提到。

此外在债券市场，中介机构不仅是利益主体，更是责任主体。2019年8月国金证券信用评级模型及相关评级流程正式上线，2020年9月其将内部信评系统的评级结果运用于立项环节，从源头把关项目质量。“未来，国金证券将继续严格履行中介机构‘看门人’责任，对存在公司治理不规范、债务短期化、高杠杆过度融资等情形的发行人严格把关，不断健全债券业务质量和执业风险控制机制。”该投行负责人具体提到，“对于债券受托管理工作，坚持风险导向，以现场、非现场方式对发行人进行持续跟踪和主动管理，重点关注发行人的偿债能力、募集资金使用情况、承诺履行情况等；对于存在潜在违约风险以及重大舆情的债券项目，提前介入，及时报告监管机构，并协调各方积极进行风险管理和处置。”